融资结构筑底

点评

社融又见回温。经历了7月数据的“冰点”之后，8月融资情况温和回暖：新增社融环比回升至2.43万亿，但同比仍少增5571亿，社融存量增速较7月继续下行0.2个百分点至10.5%；新增人民币贷款同比多增390亿至1.25万亿，其中新增企业贷款8750亿、新增居民贷款4580亿。政府债券的“空窗效应”开始显现，8月新增政府债券3045亿，同比少增6693亿，是最大的拖累项。

融资结构或已构筑“底部”。在前期报告《6月不喜，7月不悲》中我们提示，当前社融数据“结构”重于“总量”，对结构质量的观察是现阶段的重点所在。从我们构造的社融结构指标（企业中长期贷款增速减去票据融资增速）来看，继7月止住快速下滑趋势后，本月进一步改善约3个百分点至-25.73%，已经连续3个月持稳，或已构筑阶段性“底部”。上一次融资结构底部在2019年年中形成，当前周期环境与彼时存在颇多可比之处，2019年利率“双底”形态是后续行情的重要参考（详见《低赔率的演进》）。具体看来，企业中长期贷款同比多增2138亿、企业短贷同比多增1028亿，票融则同比少增1222亿；居民贷款虽环比改善，但其中长期贷款同比仍少增1601亿。

8月社融回暖带有自发修复属性。8月社融结构相对7月大幅改善，其中企业中长期贷款8月新增8750亿，改善尤为明显，对新增人民币贷款的贡献达到70%。从8月高频经济指标来看，8月债市利空指标占比明显上行，显示经济基本面有所修复。同时，若信贷投放由居民、企业部门自发产生，转贴现利率一般会呈现均匀、平稳上行的特征；8月以来票据转贴现利率总体表现较为平稳，仅在8月末央行召开信贷形式分析会后有所上行，并未像5月、7月一样出现票据冲量带来的月末利率“大起大落”现象。再结合公布的8月企业中长期贷款数据来看，不难发现在经济小幅回温的带动下，企业贷款需求自发改善在一定程度上推升了社融总量。

但政策推动痕迹依然存在。2018年以来，央行大多在年底召开货币信贷形势分析座谈会以部署来年信贷工作，例如2018年11月、2019年11月、2021年12月；但2021年和2022年的货币信贷形势分析座谈会时间均有所提前，分别为2021年8月、2022年5月、2022年8月。

从历史情况来看，在历次信贷形势分析会前，都出现过降息或降准措施。例如，2018年10月降准1个百分点，2019年11月初降息5个BP，2021年7月和12月初央行均降准0.5个百分点，2022年4月降准0.25个百分点、8月MLF操作利率下降10个BP。同时，一般在信贷形势分析座谈会召开后，票据利率会快速上升，且当月的社融增量会环比增加。本月也是如此。8月22日央行召开今年第二次信贷形势分析会，次日，国股银票6个月转贴现利率由8月以来的平稳态势开始上行，最后在月末两天再小幅下行。票据利率冲高时点与央行召开信贷形势分析会的时间点高度吻合，合理推测月末存在政策驱动下的加速放贷现象。

关注“年份效应”对社融的扰动。从历史数据来看，新增社融的同比增速曾出现过五次较为明显的高点，分别是2006年7月、2007年10月、2009年10月、2012年9月、2017年7月，其中三次都处于“逢2逢7”年份的下半年。可以看到，“五年周期”对社融增速亦会造成扰动，在地方“五年周期”完成的下半年，社融增速容易出现冲高，后续需关注相关效应的扰动。

M1增速与利率走势相关性回归。8月M1同比增速较上月下降0.6个百分点至6.10%。今年以来，M1同比增速总体呈上行趋势，从年初的-1.90%上行至7月的6.68%，8月则小幅回落；期间10年国债收益率也呈现震荡上行再下行的走势。其实从长期历史数据来看，2018年以来M1增速与10年国债的走势就已经再次呈现出和2015年以前类似的正相关关系，M1增速走势对10年国债收益率的指示意义值得被重新重视。

一般来说，M1与短期内企业的经营结算能力以及居民的支付消费情况较为相关；由于流动性仅次于M0，大部分时候M1的变动能更迅速地反映出当下实体经济的活跃、繁荣程度，和工业增加值、CPI等经济指标走势相关性较高。同时，由于金融市场的运行本就和经济、货币等因素息息相关，M1增速也和股票、债券市场等非实体经济总体呈现出同涨同跌的趋势。

具体来看，历史上多数时候M1增速和整体经济都呈现出较好的正相关性，但在2015年6月至2017年12月期间，M1增速和以上指标的走势出现阶段性背离。例如，在2015年6月至2016年12月期间，M1增速从4.27%快速冲高，于2016年7月达到历史高点25.43%，之后一路下行，期间工业增加值增速基本只在6%附近波动。

究其原因，主要是2015、2016年资金大量流入非实体经济造成金融空转，而2017年后又受到金融严监管，M1增速不正常地快速走低。①2012年至2016年期间，我国资管规模从20.43万亿高速扩张至103.41万亿，年均增速基本保持在50%以上；其中基金公司资管规模的扩张速度在2015年更是达到125%，期间广义基金持仓债券的规模直线拉升。因此2015年M1快速上行，但是期间实体经济表现平平，债市则在下半年全面走牛。②而2017年开始，各项金融严监管政策密集出台，金融去杠杠，加上后续资管新规落地，影子银行和通道业务都在监管之下退出市场，因此资管规模开始急剧萎缩，通过通道业务流向企业的资金也大幅减少，期间M1快速下行。

因此，可以看出M1对市场的指示意义不仅仅局限于实体经济，作为衡量整个市场流动性的指标，其变动偶尔也会受到金融市场过度发展、监管政策等因素的影响。随着2018年资管新规落地以来，金融市场规范程度也不断提升，如今M1增速和经济走势重回正相关，后续需关注M1对债市行情的指示意义。

居民中长期贷款偏弱， LPR下调需求仍在。8月新增居民中长期贷款2658亿，环比多增1172亿，同比少增1601亿。虽然8月5年期LPR大幅调降15BP，但是目前看来对地产销售及居民端情绪的提振力度有限，居民中长贷延续2021年12月以来的同比少增态势。总体来看，一般房贷利率开始下降后半年左右，可以看到地产销量企稳或有所回升。但近一年以来，首套房贷利率已经从高点5.54%下行约115BP至历史低位，地产销量仍然低迷，居民信心难言改善。现今对于首套房贷利率的规定为“对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点”，而8月以来首套房贷利率继续下行，已经逼近LPR下限，后续政策利率调降需求依然存在。

总的来说，7月以来市场对于经济的预期再度“倒向”悲观，在此背景下，交易型机构持仓久期快速抬升，市场亦出现阶段性过热特征。在此背景下，8月社融虽然只是温和回升，但也有可能带来阶段性预期差。从按揭贷款恢复情况看，后续政策宽松仍有空间，但结合汇率状态，节奏上宽松窗口在10月以后出现的概率更大，10月中旬以前，市场可能面临震荡调整压力；10月中旬以后，有望继续下行完成“双底形态”。

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